摘要：作者：苏杭出品：洞察IPO近日，箭牌家居集团股份有限公司（下称箭牌家居）IPO获深交所受理，保荐机构为中信证券。而就在同一周之内，杭州泛亚卫浴股份有限公司、中山朗斯家居股份有限公司、致欧家居科技股份有限公司等3家家居卫浴企业也向深交所递交材...
作者：苏杭
出品：洞察IPO
近日，箭牌家居集团股份有限公司（下称箭牌家居）IPO获深交所受理，保荐机构为中信证券。
而就在同一周之内，杭州泛亚卫浴股份有限公司、中山朗斯家居股份有限公司、致欧家居科技股份有限公司等3家家居卫浴企业也向深交所递交材料，开启了IPO之行。
4家公司中，箭牌家居收入规模最大，但经营状况却不能算得上是最佳，近年来更是营收一路走低，资产负债率居高不下。
箭牌家居的生产范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。
2018-2020年，箭牌家居分别实现营业收入68.1亿元、66.58亿元、65.02亿元，2019年、2020年营收增幅分别为-2.24%、-2.34%；同期净利润分别为3.07亿元、6.21亿元、5.87亿元，2019年、2020年净利增幅分别为102.03%、-5.47%。
2019年、2020年，箭牌家居的营业收入两连降，净利润却逆势增长，特别是2019年，增幅更是超过一倍。
2018年、2019年和2020年，箭牌家居的主营业务毛利率分别为24.45%、32.09%和31.63%。
对此，箭牌家居称，主营业务成本不断下降，主要得益于精益生产的推行、生产工艺的改进以及自动化生产设备的投入，生产能耗不断降低、材料利用率不断提高、生产自动化水平稳步提升，产品在生产环节的降本增效效果明显，生产成本不断降低。
但事实仅仅如此吗？
2018-2020年，箭牌家居的主要产品销量，除龙头五金以外，几乎都出现了不同程度的下滑。
箭牌家居主要产品产量和销量情况
图片来源：箭牌家居招股书
2018-2020年，箭牌家居主要产品的销售价格则呈现波动上升趋势。
主要产品的销售价格总体变动情况
图片来源：箭牌家居招股书
提价在一定程度上提高了整体的毛利率水平。但同时，不管是由于价格上涨而引起的销量下降，还是如招股书中所说的宏观环境变化、行业竞争加剧以及销售渠道多元化的影响，销量的下降或许也从侧面表明了产品的竞争力仍存不足之处。
另外，2019年，箭牌家居关停了德州基地的浴室柜产线、乐从（顺德乐华）卫生陶瓷生产基地、韶关基地实木浴室柜生产线，并计提了固定资产减值损失4100.83万元。对此，箭牌家居表示为频繁停复工、产能规划、市场偏好变化等原因所致，未提及是否受销量下降的影响。
截至2020年12月31日，箭牌家居的经销商合计1746家，分销商合计6197家，终端门店网点合计10239家。
2018 -2020年，箭牌家居经销模式下的收入占主营业务收入的比例分别为94.77%、95.98%和94.39%。
经销模式有利于发挥经销商的积极性和主观能动性，迅速扩大企业的销售规模，提升市场份额和品牌形象。
但另一方面，经销模式中，授予部分经销商信用期会拉长公司账期，对经销商实行的销售奖励返点、补贴等政策也会吞噬利润。2018 -2020年，箭牌家居其他应付款中的经销商补贴分别为3.31亿元、2.42亿元及2.54亿元。
过度依赖经销商也会带来一定经营上的风险。若个别经销商未按照合作协议的约定进行产品的销售和服务，或经营活动有悖于公司品牌的经营宗旨，将会对公司的市场形象产生负面影响。
此外，箭牌家居的短期偿债能力也相对较差，流动比率和速动比率均低于同行业可比公司、资产负债率均高于同行业可比公司。
2018-2020年，箭牌家居的资产负债率分别为82.95%、76.05%、67.56%，而同行业分别仅为42.4%、44.23%、47.37%。
对此，箭牌家居的解释是公司前期经营积累较少，且由于公司尚未上市，融资渠道相对有限，股权融资规模较少；而且公司的经营积累大量投入长期资产的购置和建设，使得流动资产规模相对较低。
箭牌家居的实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜，谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪、谢炜为谢岳荣与霍秋洁的子女，4人直接或间接持有箭牌家居共59.86%的股份。
同时，谢岳荣任公司董事长、总经理，霍秋洁任公司董事、副总经理，谢安琪任公司董事，谢炜任公司董事、副总经理。
此外，霍秋洁的姐妹霍少容、兄弟ZHEN HUI HUO（霍振辉）分别持股23.01%、9.21%，霍振辉还在公司任副总经理。
可以看出，箭牌家居是个典型的家族企业，谢、霍家族合计持有箭牌家居股份的92.07%。
2020年8月28日，箭牌家居2020年第二次临时股东大会审议通过《关于2020半年度利润分配方案的议案》。以公司现有总股本为基数向全体股东共计派发现金4.5亿元（含税）。
按持股比例计算，谢、霍家族在此次分红中共分走了4.14亿元，而此次募集的资金中用于补充流动资金的仅为3.4亿元。一面大手笔分红，一面募集资金补流，也使得一部分投资者对于资金用途的必要性产生了怀疑。
从2019年起，箭牌家居共经历了3次外部融资，融资总额约为6.91亿元。
2019年10月，由中证投资认缴出资469.56万元、金石坤享认缴出资352.17万元，增资价格8.52元/注册资本，融资总额共约7000万元，对应投后估值70亿元。
中证投资、金石坤享均为此次发行的保荐人中信证券同一控制下的企业。
2020年10月，由珠海岙恒出资3.375亿元、深创投出资8750万元、红土君晟出资2500万元，融资总额共4.5亿元，对应投后估值112.5亿元。
2020年12月，由红星喜兆出资5410.66万元、青岛青堃出资300万元、北京居然出资约1.14亿元，融资总额约1.71亿元，对应投后估值约114亿元。
招股书显示，箭牌家居此次拟发行不超过9899.67万股，计划募集资金18.09亿元，将用于智能家居产品产能技术改造项目；年产1000万套水龙头、300万套花洒项目；智能家居研发检测中心技术改造项目；数智化升级技术改造项目；基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目；补充流动资金。
